La conclusión es bastante obvia y simple: Argentina necesita endeudarse. El caso Nisman no hace más que dificultar aún más cualquier intento de este tipo, ya que los principales líderes del mundo tienen fuertes dudas respecto de lo que realmente sucedió.

La prioridad del gobierno es ahora esta batalla judicial que está enfrentando. Y aunque necesita endeudarse, ahora se le suma a la dificultad impuesta por el no arreglo con los holdouts, la muerte del fiscal Nisman. Sobre llovido, mojado.

En todas y cada una de las situaciones casi idénticas a la actual por las que atravesó la Argentina, la válvula de ajuste final fue el tipo de cambio. El dólar atrasado, consigue contener indirectamente la inflación (el modo directo es reducir el gasto para no tener que cubrir lo que no se llega a recaudar imprimiendo pesos). Sin embargo el costo de contener la inflación de esta manera indirecta es una gran caída en la actividad. Un dato irrefutable es que la actividad inmobiliaria tuvo en 2014 su peor año desde 1980, medido por el Colegio de Escribanos de la CABA.

Una célebre frase de Ernest Hemingway describe cómo es la dinámica de ir a la quiebra. El la relata como un proceso con dos etapas. “Primero lentamente, y luego de forma repentina”. Quien no entienda esto, no entenderá como será el proceso final de la economía kirchnerista. El dólar seguirá exactamente esta dinámica: más temprano que tarde volverá lentamente a la zona de 14-15 para luego escaparse a niveles hoy impensados. Y dentro de esos niveles, 20 es el número del que vengo hablando hace tiempo.

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El 17 de enero de 2013 escribí “Dólar Blue va camino a los $10”. Ese día, el blue valía $7,50 y yo estimaba que el pronóstico de los $10 debía llegar hacia mediados de año (se terminó dando a comienzos de mayo de 2013). El 20 de octubre de 2013, escribí “Dólar blue camino a $12” y para fines de enero de 2014, ya había vuelto a tener razón. “Argentina en default: a comprar dólar blue” fue escrita el 2 de agosto con el blue en $12,80 y dos meses después, ya se encontraba en $16.

Por último “Dólar a 20” fue escrita el 21 de septiembre de este año en donde indicaba que “como tarde esto debería darse en marzo de 2015”. Este escenario sigue vigente. Sigan leyendo y entenderán por qué.

Desde la asunción de Vanoli como Presidente del Banco Central, el dólar blue tuvo una caída desde la zona de los 16 pesos a los 12,50. Esto representa una caída de aproximadamente el 22%. ¿Alcanza esto para decir que la tendencia alcista en el dólar ha finalizado? No: es absolutamente prematuro afirmar esto. ¿El motivo? El dólar tuvo caídas de magnitud similar en el pasado, luego de lo cual siguió subiendo. Tal fue el caso cuando alcanzó los 10,80 hacia junio de 2013 y después cayó a la zona de 8 y cuando alcanzó los 13 pesos en febrero de este año para retroceder hasta 10,50.

(La Base Monetaria está hoy en $400,000 millones y las Reservas en $28,800 millones. ¿Podrá seguir absorbiendo el gobierno los pesos que emite a través de Lebacs? Con la Base Monetaria en la zona de $500,000 y las reservas en la zona de $25,000, el dólar convertibilidad llegaría a $20. Este escenario es dable para marzo).

¿Por qué cayó el dólar blue? Porque se impidió la operatoria del Contado con Liquidación (el volumen transado cayó en un 90%). El Contado con Liquidación es el mercado blanco libre del dólar. ¿Cómo se impidió la operatoria? A través de todo tipo de presiones (investigaciones de la AFIP y acechos legales) a los participantes de ese mercado. Pero lo más importante: el dólar no cayó por cambio de expectativas. Si así hubiera sido, el Boden15 no seguiría teniendo un rendimiento absurdamente alto como lo tiene.

El problema que genera la caída del valor del peso continúa sin solución. El valor del peso cae porque el estado gasta más de lo que recauda y esa diferencia la cubre imprimiendo pesos.

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En una economía libre, el sistema de precios es el que se encarga de que haya una provisión de productos para los cuales hay una demanda. Pero lo que es realmente importante es que a través del sistema de precios se transmite de manera instantánea y con un altísimo grado de complejidad información. ¿Información de qué? De excesos de oferta y de demanda, que se traducen de manera automática en subas y bajas de precio.

El gobierno argentino, como lo hace hoy también el gobierno de Venezuela, pretende centralizar ese mecanismo de información imponiendo un criterio arbitrario de escasez y abundancia relativa. ¿Por qué lo hacen? Básicamente por dos razones: 1. Necesitan acaparar la mayor cantidad de dólares posibles para importar energía (problema que ellos mismos generaron); 2. Necesitan tener un stock de reservas que no pierda “demasiada” relación con la base monetaria. Porque saben que tarde o temprano el tipo de cambio va a presionar si tienen pocas reservas.

En los próximos meses veremos cada vez con más intensidad el faltante de productos. Para ser justos, hoy no es dramático, pero se notará de manera creciente. ¿El motivo? Las empresas se están quedando sin stock de diferentes insumos. Y cuando se les haya acabado su stock de insumos, simplemente no podrán producir algunos bienes. La consecuencia de las dificultades para importar es una profundización en la caída de la actividad económica.

Me voy a concentrar en tres grandes sectores afectados por estas restricciones a las importaciones: construcción, automotriz y telefonía celular. Pero además de estos sectores detallaré una lista de productos que no son menores y que mercen atención.

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El 21 de septiembre escribí “Dólar a 20“. En esa nota indicaba que esto podría darse hacia marzo de 2015. ¿Cuál era la lógica de esta cuenta? El conocido “Dólar Convertibilidad” que relaciona la Base Monetaria con las Reservas del Banco Central. ¿Cuánto está dando este número hoy?

Si dividimos la base monetaria por el nivel de reservas, nos da un dólar de 14,75. ¿Es relevante esto? Si, por el simple hecho de que el dólar blue SIEMPRE volvió en torno a este número desde que se instaló el cepo. Está claro que el gobierno intenta constantemente artilugios nuevos para bajar el dólar. Pero los precios son la resultante de la oferta y la demanda y no producto de una resolución burocrática.

¿Sigo creyendo que el dólar puede ir a 20? Todavía ese escenario es posible para marzo. Lo que vemos es que la caída en las reservas se ha frenado. Pero, ¿a qué costo? Con el costo de profundizar la caída de la actividad. ¿Y qué hay de la base monetaria? No sube más rápidamente porque el Banco Central continúa colocando agresivamente LEBACs (no me sorprendería que de manera coercitiva). No olvidemos que la deuda del Banco Central (déficit cuasifiscal) no puede crecer por siempre. Y cuando “se corta” el refinanciamiento, implica una devaluación muy brusca y repentina…

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¿Cómo se llega  a este número? Es muy sabido que el blue sigue con muchísima precisión la relación entre la base monetaria y las reservas del Banco Central. Esto es lo que ha dado en llamar “dólar convertibilidad”.

Muchos indican que no hay ningún sustento teórico que indique que el valor del tipo de cambio deba estar regido por esta relación. Pero elegimos ahorrar las disquisiciones académicas ante la avasallante evidencia empírica: una y otra vez, el dólar blue ha tendido hacia el cociente entre la base monetaria y las reservas del BCRA. ¿Qué hacer entonces?

Debemos proyectar cuáles serán las reservas del BCRA y cuál será la base monetaria. Con respecto a las reservas, ¿cuánto deberían caer de aquí hasta fines de diciembre de este año? El 21 de septiembre de 2013, las reservas estaban en 35000 millones de dólares y para el 31 de diciembre en 30600 millones de dólares. Esto implicó una caída de 4400 millones de dólares.

Si suponemos que este año la caída de las reservas para el mismo período será idéntica a la del año pasado, pasaríamos de tener 28000 millones al 20 de septiembre, a 23600 millones hacia fines de diciembre. Notemos que aún en el hipotético caso en que consiguiéramos el préstamo que representaría el swap con China de unos 800 millones de dólares, deberíamos también restar algunos ingresos que hubo de dólares en el mismo período el año pasado que en este no tendremos. Con lo que , asumir un fin de año con reservas en la zona de 24000 millones parece razonable (siempre y cuando que no haya un cambio drástico en la política económica).

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1. Sale Kicillof, entra Fábrega
2. Se levanta el cepo cambiario
3. Se paga a los fondos buitres en New York y se termina con los holdouts.

Paso a explicar los motivos y el impacto de cada una de las medidas propuestas:

1. Sale Kicillof, entra Fábrega.

Fábrega ha sido el único en la era K que ha actuado en la dirección correcta para detener la inflación y la escapada del dólar. Tiene bien claro que la inflación es un fenómeno monetario y el único instrumento que tenía a mano era absorber pesos a través de Lebacs. Él sabe que es una medida de corto plazo, pero era lo único a disposición. Fábrega le dio unos meses a Kicillof para que hiciera ajustes de fondo y contener la inflación, y Kicillof desaprovechó la oportunidad.

Hay un componente determinante en la inflación: las expectativas. Fábrega puede dar una nueva inyección de expectativas de estabilidad de precios. Kicillof solo insiste en ideas que son aberraciones económicas, como los controles de precios y la ahora Ley de Abastecimiento, ensayo que los nazis y los soviéticos intentaron a fondo y que no pudieron conseguir (aún con su poder totalitario).

La Presidente es una hábil política y en unos instantes puede tejer la explicación de por qué Fábrega es más conveniente que Kicillof.

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El principal motor de la pérdida de valor del peso es la emisión de pesos más allá de lo que la gente quiere tener en su poder. Hay una demanda de pesos (en plena retracción por la constante inflación) y una sobreoferta de pesos, impulsada por el gasto del gobierno. Todos esos pesos que no se necesitan gastar de manera inmediata, van al dólar (blue, ahorro, contado con liquidación, MEP).

Que quede claro: no es tanto la suba del precio del dólar sino la fuga absoluta del peso, lo que estamos viviendo. En el norte del país, hay quienes se escapan al peso boliviano; en el límite con Paraguay, también se escapan al guaraní. La gente no quiere tener pesos porque el gobierno los imprime como si de esa manera pudiera “crear riqueza de la nada”. Se habla entonces de impresión “espuria”. Como en tantos otros ámbitos, el gobierno cree que puede hacer esto de manera impune. Pero el mercado no se lo permite y le dice: “esos papelitos que usted imprime, valen cada vez menos.”

El último gran anuncio que confirma un nuevo exceso de pesos fue el aumento del gasto público en $200,000 millones. Dado que el presupuesto para 2014 aprobado por el Congreso era inicialmente de $860,000 millones, esto significa un aumento del 23,25%. Ahora bien, ¿de dónde van a salir esos pesos? ¿De recaudación de nuevos impuestos? ¿De reasignación de gastos?

El gobierno ha descrito de dónde provendrán esos fondos y lo resumo:

1. 30,000 millones por aumento previsto en la Recaudación Impositiva
2. 30,000 millones por Ganancias del Banco Central
3. 150,000 millones de colocación de deuda.

Veamos ahora cada punto:

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Muchos de los problemas que tuvo De la Rúa y que lo forzaron a salir de la convertibilidad hoy, no los hubiera tenido jamás con este viento a favor descomunal que ha sido el precio alto de la soja. Sin embargo, ¿puede un país estar tan pendiente del precio de un único bien? No debería.

En la última década nos cansamos de escuchar la razón fundamental por la cual el boom de la soja iba a ser permanente: China. Una clase media creciendo que comenzaba a consumir proteínas necesitaba soja para el engorde de cerdos y pollos. Sin dudas, China ha sido el gran demandante en el mundo de la soja y ha sostenido su precio en los últimos años. Sin embargo, citando a Friedrich Hegel, diré que “si algo nos enseña la historia es que no aprendemos de la historia”. Si estudiamos los últimos 200 años, encontraremos que ha habido diferentes ciclos alcistas de commodities y nada indica que este no sea uno más.

Se vivieron picos de Commodities luego de las Guerras Napoleónicas en 1812, tras la Guerra Civil en los Estados Unidos, en plena Revolución Industrial de ese país, en la Primera y Segunda Guerras Mundiales, en la Guerra Fría y en los últimos años. No olvidemos que Perón se lanzó a estatizar las diferentes empresas porque creyó que el boom de commodities continuaría y que el mundo iría a una Tercera Guerra. La realidad fue otra.

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Los miembros del comité de ISDA declararon por unanimidad que Argentina se encuentra en default. Estos miembros son: Bank of America, Barclays, BNP Paribas, Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, Nomura Holdings, Blue Mountain Capita, D.E. Shaw, Eaton Vence Management, Elliot Management y Pacific Investment Management. Caso cerrado: aunque Kicillof no coincida, Argentina está en default. ¿Y entonces?

Los precios de las acciones tuvieron una caída de signficancia tanto el jueves como el viernes. Sin embargo, los bonos están aún expectantes ya que sigue circulando un rumor por el cual podría llegarse rápidamente a un acuerdo privado. Personalmente, no veo que haya un incentivo claro. ¿Por qué un banco le compraría los titulos a 100 a NML Capital para luego aceptar que Argentina se los compre a 70? En cualquier caso, el mercado es el que manda y hasta el momento sigue con dudas. Pero esas dudas pueden desaparecer en un instante y los precios de los bonos tener un movimiento negativo de manera abrupta. Ahora bien, ¿qué pasó con el dólar?

El dólar blue tuvo un pico en la zona de 13 el día jueves, pero retrocedió el viernes. Quizá esto también se deba a que aún sigue viva la esperanza de un acuerdo entre partes. Después de todo, lo que marca realmente el pulso del dólar blue es el llamado “contado con liquidación”, que está determinado por lo que valen los bonos en dólares en los EEUU y lo que valen esos mismos bonos en pesos en Argentina. Y ese tipo de cambio parece seguir a la expectativa. Sin embargo…

Sin embargo todos los caminos terminan confluyendo en que este default hará que haya menos dólares disponibles por cada peso dando vueltas. Así de simple. Y notemos que Fábrega sabe esto y en sólo 15 días absorbió 8 mil millones de pesos. Este es uno de los grandes temas de los que no se está hablando: el BCRA está haciendo crecer una bomba de tiempo que son los LEBACs…

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Hasta el día jueves, el camino del dólar blue era solamente hacia arriba, acercándose a la zona de 13 pesos. Sin embargo, tuvimos el día de la bandera una moderación por parte de la presidente Cristina Kirchner diciendo que “le vamos a pedir al juez que genere las condiciones para negociar”. ¿Qué quiere decir esto? No me queda muy claro. El fondo NML Capital ya ganó y el margen de negociación es mínimo. A lo sumo tendrá que ver cómo ejecutar la sentencia que quedó en firme. ¿Por qué hay poco margen para negociar?

Porque además de tener la sentencia en firme, el fondo NML Capital ha tenido como principal estrategia comprar deuda a precios de default para luego iniciar una batalla legal con el fin de cobrar la totalidad. Compró deuda peruana por U$S 11.8 millones en 1998 y cobró U$S 58 millones en el año 2000. Otro caso victorioso fue la compra de deuda de la República de Congo: la compró por U$S 10 millones y consiguió luego cobrar U$S 127 millones. Queda claro que estos fondos son negociadores profesionales y que con la deuda argentina están coronando su obra maestra financiera.

Con las palabras de Cristina Kirchner el mercado celebró fuertemente y las acciones argentinas subieron entre un 10% y un 15% en dólares en Nueva York el día viernes. ¿Deberíamos esperar una continuación de esta tendencia? ¿Deberíamos esperar el lunes mismo una caída importante del dólar como dice Alfonso Prat Gay? Prefiero esperar y tener un plan contingente, supeditado a lo que vaya sucediendo. No olvidemos que el lunes parecía el fin del mundo y no podemos ahora pensar que estamos en el paraíso. La noticia de que la Corte de los EEUU haya decidido no tomar el caso argentino es inequívocamente mala. ¿Por qué? ¿Qué pasa entonces?

Volvamos a la conocida relación entre Reservas y Base Monetaria, que es una excelente guía para saber aproximadamente cuanto podría valer el dólar:

Pareciera que el Dólar Blue no tiene “tanto espacio más” para subir. Pero pensemos qué pasará de acá en más, con diferentes escenarios. ¿Cuántos miles de millones de dólares perderá el Banco Central con esta resolución? Y por otra parte, ¿cuántos pesos podrá seguir absorbiendo mediante las Lebacs?

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